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    乍看之下，這似乎是個(gè)令人費(fèi)解的情景，你甚至可能懷疑到底有沒有可能出現(xiàn)這種情景：產(chǎn)出既是潛在的，卻也是不可持續(xù)的。然而，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》(World Economic Outlook)里，就有一章闡述了這種情景。我們甚至可能已經(jīng)身處其中。

    當(dāng)產(chǎn)出不會(huì)產(chǎn)生通脹或者通縮的壓力，它就是“潛在的”。可持續(xù)性——這里我指的是金融方面的可持續(xù)性，而不是環(huán)境方面的——則完全是另一回事。當(dāng)支出模式和收入分配使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成果能被吸收，而不引起金融系統(tǒng)的危險(xiǎn)失衡，產(chǎn)出在金融方面就是可持續(xù)的。如果產(chǎn)生足夠需求來吸收經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)出需要過多借貸，或遠(yuǎn)低于零的實(shí)際利率，或者二者兼有，產(chǎn)出就是不可持續(xù)的。

    要理解上述令人費(fèi)解的情景如何可能產(chǎn)生，可以想象一個(gè)平衡的經(jīng)濟(jì)體，其中家庭和企業(yè)希望儲(chǔ)蓄的錢，與希望進(jìn)行實(shí)體投資的錢在金額上完全相等。到目前為止，一切都很好。但設(shè)想一下潛在產(chǎn)出增速開始大幅下滑的情況。投資意愿會(huì)減弱，因?yàn)樗璧馁Y本存量變小了。但人們想要儲(chǔ)蓄的金額可能不會(huì)下降，或者至少不會(huì)下降那么多；事實(shí)上，如果人們預(yù)期自己在未來會(huì)變得更加貧窮，他們甚至?xí)Ｍ麅?chǔ)蓄更多。如果是這樣，實(shí)際利率可能需要大幅下降，才能恢復(fù)投資和儲(chǔ)蓄之間的平衡。

    實(shí)際利率的這種下降還可能引發(fā)長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格的上漲，以及信貸的相應(yīng)激增。這些影響會(huì)對(duì)需求減弱起到臨時(shí)的補(bǔ)救作用。但如果之后信貸繁榮崩潰，迫使借款人艱難地對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資，那時(shí)需求就不得不面臨雙重負(fù)擔(dān)。過度負(fù)債和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融業(yè)產(chǎn)生的中期影響，會(huì)加劇潛在增長(zhǎng)減弱引發(fā)的長(zhǎng)期影響。

    《世界經(jīng)濟(jì)展望》闡明了這個(gè)過程的一個(gè)重要方面。該報(bào)告提出，潛在產(chǎn)出事實(shí)上比以前增長(zhǎng)得更慢了。在發(fā)達(dá)國(guó)家，這一下行趨勢(shì)在21世紀(jì)初就開始了，而在新興國(guó)家，這一趨勢(shì)始于2009年以后。（見下圖）

    在危機(jī)前，發(fā)達(dá)國(guó)家潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)放緩的主要原因是“全要素生產(chǎn)率”增長(zhǎng)的下滑。全要素生產(chǎn)率衡量的是給定數(shù)量的資本和勞動(dòng)力產(chǎn)生的產(chǎn)出。

    一種解釋是，互聯(lián)網(wǎng)帶來的有益于經(jīng)濟(jì)的影響逐漸減退。另一種解釋是人類技能提升速度下降。在危機(jī)之后，潛在增長(zhǎng)率進(jìn)一步下滑，部分原因是投資的大幅減少。人口的老齡化也是一個(gè)重要因素。

    人口因素對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體也有影響，勞動(dòng)年齡人口增長(zhǎng)率下降在中國(guó)尤為明顯。在經(jīng)歷了2000年代巨大的投資熱潮后，投資增長(zhǎng)率也在下降，而且又以中國(guó)尤為明顯。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著新興經(jīng)濟(jì)體追趕發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的速度減緩，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)可能也會(huì)放緩。

    這種潛在增長(zhǎng)率的下降直接引發(fā)了關(guān)于儲(chǔ)蓄過剩和長(zhǎng)期停滯的爭(zhēng)論。兩個(gè)重要的分歧就此產(chǎn)生：本地還是全球，暫時(shí)還是永久。全球經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)放緩，對(duì)這兩點(diǎn)分歧都有啟示。

    前美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)主席本?伯南克(Ben Bernanke)正確地指出，超低實(shí)際利率不應(yīng)單純由本地條件決定。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄意愿超過了投資意愿，就應(yīng)該能夠通過經(jīng)常賬戶盈余出口過度儲(chǔ)蓄。德國(guó)就是這么做的。

    然而問題產(chǎn)生了。首先，如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅?克魯格曼(Paul Krugman)指出，實(shí)際匯率可能不會(huì)跌到位。如果是這樣，該經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)陷入永久性停滯。其次，全球其他國(guó)家可能無法維持與該經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶盈余相抵消的赤字。2007年金融危機(jī)前期就發(fā)生過這一幕。當(dāng)時(shí)中國(guó)、各石油出口國(guó)、德國(guó)和其他高收入經(jīng)濟(jì)體處于盈余，與之相對(duì)應(yīng)，美國(guó)、西班牙及其他許多國(guó)家處于赤字，結(jié)果赤字驚人地不可持續(xù)。

    接著再來說另一個(gè)同樣根本性的分歧——儲(chǔ)蓄意愿大于投資意愿是暫時(shí)的還是永久的。伯南克與美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)勞倫斯?薩默斯(Lawrence Summers)的主要分歧正在于此。

    伯南克認(rèn)為，產(chǎn)生超低實(shí)際利率的條件是暫時(shí)的。明顯的例子是石油出口國(guó)的盈余現(xiàn)在已消失。而且中國(guó)在金融危機(jī)前的經(jīng)常賬戶盈余也已基本消失。金融危機(jī)引發(fā)的不景氣應(yīng)該也是暫時(shí)的。

    對(duì)此表示反對(duì)的薩默斯則認(rèn)為，至少部分條件在危機(jī)前就出現(xiàn)了，而且很可能將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。其中之一就是高收入經(jīng)濟(jì)體內(nèi)私人部門投資的疲軟。

    IMF有關(guān)潛在增長(zhǎng)減緩的觀點(diǎn)支持了薩默斯的看法。潛在增長(zhǎng)率降低可能繼而意味著增長(zhǎng)的可持續(xù)性降低。如果確然如此，我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期將以投資乏力、低實(shí)際利率和名義利率、信貸泡沫以及難以承擔(dān)的債務(wù)為特點(diǎn)。

     這樣一個(gè)令人失望的未來并非不可避免。但我們不能臆斷未來會(huì)更美好。必須進(jìn)行國(guó)家、地區(qū)和全球改革，以加速潛在增長(zhǎng)和減少不穩(wěn)定。至于應(yīng)該采取什么樣的改革形式，擇日再談。