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　　中國資本市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展，而且資本市場成為金融資源重要的配置方式之后，未來中國如果會發(fā)生金融危機，起源很可能是從資本市場開始。這是因為未來市場化的金融體系的主導(dǎo)性功能在財富管理，資產(chǎn)交易成為市場主要的交易活動，于是資本市場波動對宏觀經(jīng)濟的負面影響遠遠大于現(xiàn)在。資本市場之所以有可能出現(xiàn)巨大波動進而有可能引發(fā)金融危機，原因主要是基于一個背景，一個外部因素和一個內(nèi)部因素的作用以及它們的融合。

　　一個背景是在未來中國的經(jīng)濟增長速度將出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，而且進入老齡化階段，導(dǎo)致儲蓄率顯著下降，于是資本市場估值水平也可能出現(xiàn)下降。一個外部因素是中國居民的海外投資過度膨脹。一個內(nèi)部因素是企業(yè)交叉持股導(dǎo)致資本市場泡沫嚴重。

　　我們認為上述因素的共同作用，可能在未來導(dǎo)致的最可怕的金融危機圖景是，在2015——2020年期間，由于城市化初步完成，中國不再享有人口紅利，經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)顯著的系統(tǒng)性下降。與此同時人口進入老齡化階段后，儲蓄率下降，導(dǎo)致資產(chǎn)估值水平出現(xiàn)下降的可能。由于中國企業(yè)對外投資過度膨脹，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化。國內(nèi)資本市場已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的泡沫。那么，中國貨幣政策的意外失誤，或者來自國際資本市場的沖擊，都可能誘發(fā)我國資本價格水平大幅度下降。資本市場的動蕩將導(dǎo)致短暫的貨幣危機。由于很多企業(yè)和個人用股權(quán)或房地產(chǎn)抵押獲得貸款，資本市場的價格水平下降還將導(dǎo)致部分商業(yè)銀行出現(xiàn)嚴重的不良貸款問題，少數(shù)甚至將瀕臨破產(chǎn)。因此，在人口紅利完全消失前，警惕來自國際金融市場的沖擊，并動態(tài)地防范股票和房地產(chǎn)泡沫，具有十分重要的意義。

　　1.金融危機概論

　　中國資本市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展，而且資本市場成為金融資源重要的配置方式之后，未來中國如果會發(fā)生金融危機，那么這個金融危機會是什么樣的金融危機呢？

　　根據(jù)IMF在《世界經(jīng)濟展望1998》中的分類，通常所說的金融危機，大致可以分為以下四種類型：(1)貨幣危機(Currency Crises)、銀行業(yè)危機(Banking Crises)、外債危機(Foreign Debt Crises)、系統(tǒng)性金融危機(Systematic Financial Crises)。貨幣危機是指由于投機者對匯率的沖擊而導(dǎo)致本幣的大幅度貶值，或央行為保衛(wèi)匯率而導(dǎo)致國際儲備的巨大損失或利率的急劇提高；銀行業(yè)危機是指銀行不能如期償付債務(wù)，迫使政府出面提供大規(guī)模的援助、干預(yù)，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，一家銀行的危機發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統(tǒng)的危機；債務(wù)危機是指一國的支付系統(tǒng)嚴重混亂，無法按期償還所欠外債，不管是主權(quán)債務(wù)或私人債務(wù)等；系統(tǒng)金融危機也可稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴重混亂或被嚴重破壞，如貨幣危機、銀行業(yè)危機、外債危機的同時或相繼發(fā)生，致使金融系統(tǒng)的功能喪失(張雄，2007)。

　　在未來一段時間(5——10年)，由于中國累計了大量的外匯儲備，由于中國執(zhí)行了嚴格的外債管理制度，而且經(jīng)常項目和資本項目雙順差的格局短期之內(nèi)難以完全改變，所以中國不太可能發(fā)生外債危機。未來10年后，由于人民幣逐漸國際化了，并成為國際儲備貨幣的一種，所以發(fā)生外債危機的機會將進一步減弱。而且只要國家財政稅收體系運行良好，也不太可能發(fā)生單純的銀行業(yè)危機或貨幣危機。真正值得擔心的是起源于資本市場的危機，以及由于資本市場的動蕩所導(dǎo)致的銀行業(yè)危機和短暫的貨幣危機。這是因為未來市場化的金融體系的主導(dǎo)性功能在財富管理，資產(chǎn)交易成為市場主要的交易活動，于是資本市場波動對宏觀經(jīng)濟的負面影響遠遠大于現(xiàn)在。

　　2.世界金融危機評述

　　金融危機是當今世界經(jīng)濟發(fā)展中人們談虎色變的洪水猛獸。所謂以史為鏡，可以知興替。下文將列舉分析近現(xiàn)代世界范圍內(nèi)發(fā)生的重大金融危機，以前車之鑒為后世之師。如前所述，有四類金融危機，分別是因銀行倒閉觸發(fā)的、因資本市場波動導(dǎo)致的以及貨幣危機以及因外債危機引發(fā)的幾類金融危機。

　　2.1銀行倒閉觸發(fā)金融危機

　　因銀行倒閉、擠兌而加速破產(chǎn)程度招致了金融體系惡性循環(huán)直至崩潰。30年代大危機可謂是資本主義經(jīng)濟史上最持久、最深刻、最嚴重的世界金融危機。

　　1929-1933年資本主義世界金融危機首先爆發(fā)于美國，與20年代初的農(nóng)業(yè)危機交織在一起，更加劇了危機的程度。此次大危機開始于1929年10月28日紐約股票市場價格一天內(nèi)下跌12.8%。不久美國近一萬家銀行倒閉，14萬家工廠企業(yè)破產(chǎn)。工業(yè)生產(chǎn)退回到19世紀末的水平。工人大批失業(yè)，經(jīng)濟損失慘重。同時，大危機迅速由美國蔓延至整個歐洲及除蘇聯(lián)、蒙古以外的全世界。世界商品市場急劇萎縮，世貿(mào)總額倒退回1919年水平，世界貨幣秩序破壞，羅斯福宣布放棄金本位。此次大危機給了資本主義世界經(jīng)濟以沉重打擊。世界工業(yè)生產(chǎn)至1936年方恢復(fù)到1928年水平。

　　2.2資本市場波動導(dǎo)致金融危機

　　資本市場波動導(dǎo)致的金融震蕩防不勝防，由此產(chǎn)生的嚴重的金融危機屢見不鮮。

　　郁金香泡沫事件發(fā)生于荷蘭，從1634年開始，炒賣郁金香成為荷蘭的全國性運動。大批投機商囤積郁金香球莖以待價格上漲。至1637年，一種稀有品種的郁金香已被炒到6700荷蘭盾的天價。人們開始提前買賣球莖，形成最早的期貨市場。預(yù)期的利潤使郁金香泡沫短期內(nèi)迅速膨脹。直到1637年2月4日，泡沫破滅，賣方恐慌拋售，郁金香球莖價格一瀉千里。一周跌幅達90%。郁金香事件使荷蘭經(jīng)濟陷入一片混亂，加速了荷蘭衰落的步伐。

　　南海公司于1711年由英國貴族創(chuàng)辦，1719年英國政府接受了用南海公司股票償還英國國債的建議，于1720年向公眾出售南海公司股票。由于不斷散布謠言夸大南海公司的利潤前景，股價從1月的128英鎊一路飆升至7月的1000英鎊，形成了南海泡沫。隨后，內(nèi)幕人士開始大舉拋售股票，股價一落千丈，12月跌至129英鎊，南海泡沫破滅。此后100多年，英國再沒發(fā)行過一張股票。

　　20世紀80年代的墨西哥是當時世界通貨膨脹最嚴重的國家之一。1982年因無力償還到期外債引發(fā)了金融危機并誘發(fā)了席卷整個拉丁美洲的債務(wù)危機。當時國際市場上原油需求量下降，價格不斷下跌，金融市場利率開始上揚，墨西哥錯誤地擴大公共開支刺激國內(nèi)需求上升，不僅加劇了國內(nèi)通貨膨脹的程度，也急劇擴大了進口，貿(mào)易赤字惡化，外債激增。隨后由于大量資本向國外轉(zhuǎn)移，外匯儲備急劇減少，導(dǎo)致貨幣貶值，一場金融危機在劫難逃。

　　股災(zāi)又稱“黑色星期一”，發(fā)生于1987年10月19日，星期一，是華爾街紐約股票市場爆發(fā)的歷史上最大的一次崩盤事件。一天之內(nèi)價值超過6億美元的股票被拋售，道瓊斯指數(shù)重挫508.32點，跌幅達22.6%，創(chuàng)下1941年以來單日跌幅最高紀錄。美國當天股票市場縮水超過五千億美元。并立刻在世界各國產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。倫敦、法蘭克福、東京、香港等世界主要證交所隨之受到強烈沖擊，跌幅亦達10%以上。導(dǎo)致銀行破產(chǎn)、工廠關(guān)閉、大量失業(yè)。

　　美國次級按揭貸款債券危機算是最近爆發(fā)的資本市場危機。次級債風險于2007年初初露端倪，3月13日華爾街新世紀金融公司被停止上市資格，4月4日申請破產(chǎn)保護并裁員逾半。由此出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)，接連幾十家公司先后停業(yè)。貝爾斯等、法國巴黎銀行等旗下多只基金亦被凍結(jié)。8月初引發(fā)歐美股市全線暴跌。金屬原油期貨、現(xiàn)貨黃金(181,3.20,1.81%,吧)價格大幅跳水。世界各國央行紛紛注巨資救市。道指、納指、標譜指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、DAX指數(shù)等持續(xù)全面受到重挫，不斷下跌，并牽連港市恒指跌幅近30%。此次美國次級債危機以流動性過剩轉(zhuǎn)為不足為導(dǎo)火索，信用風險為內(nèi)因，由房地產(chǎn)按揭貸款機構(gòu)破產(chǎn)牽頭，波及到投行、保險公司、對沖基金等機構(gòu)并擴散至亞歐，引起全球性資本市場震蕩。雖美聯(lián)儲已著手降息，但危機依然持續(xù)。次級債事件反映了現(xiàn)代金融創(chuàng)新的復(fù)雜性，以及這種復(fù)雜性給資本市場帶來的風險。

　　2.3貨幣危機引發(fā)金融危機

　　除此之外，有很多危機均始于貨幣大幅升值或貶值，由于匯率變動扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易收支，致使財政赤字累累或推動股票及不動產(chǎn)價過度上漲而形成泡沫，由此金融市場岌岌可危。

　　1985年日元開始大幅升值，形成日本的泡沫經(jīng)濟。不動產(chǎn)及股票投資迅猛增長，社會融資規(guī)模急劇擴大。至1990年77%的不動產(chǎn)資金由銀行提供。但同時，銀行等金融組織也大步涉入股市，占有股份比1985年增加了6倍，達280000億日元。股票市場于1989年末日經(jīng)平均股價達到頂峰38915.87日元，然而從1990年的第一個交易日開始，股價回轉(zhuǎn)直下。1991年，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開始破滅，立即蔓延至日本全境，房價下跌近50%，商品房下跌70%。日本泡沫經(jīng)濟破滅后，爆發(fā)了嚴重的金融危機，日經(jīng)指數(shù)一度跌破15000點，日本經(jīng)濟陷入了十年停滯。此后，日本央行行長總結(jié)教訓(xùn)時稱：“央行不僅要關(guān)注一般商品價格，同時也要關(guān)注資產(chǎn)價格?！?/P>

　　20世紀80年代中國臺灣的遭遇和日本十分相似，幾乎于同一時間受到美國要求升值的壓力，臺幣開始大幅升值，4年間從100：2.51升到100：3.82，升幅達52%，與此同時，升值之舉大大推動臺灣股市進入了為期7年的大牛市。股指從1985年的600多點一路飆升，到1990年2月上漲近20倍，達到12495點的峰值。隨著日本經(jīng)濟泡沫的崩潰，臺灣股市也一瀉千里，一年內(nèi)從峰值降到2485點低谷，房地產(chǎn)價下跌50%-60%。臺灣從此進入了對泡沫破滅后的長期調(diào)整。

　　1995年墨西哥經(jīng)歷了一場最嚴重的金融危機，這是六十年來出現(xiàn)的最嚴重的國民經(jīng)濟全面衰退的一次。1994年底，墨西哥政府因巨額貿(mào)易逆差，被迫實行貨幣貶值政策，12月20日宣布比索貶值15%。結(jié)果致使匯率和股指大幅動蕩，從而引發(fā)了金融危機。累計匯率貶值60%，股指下跌42%，利率攀升，通貨膨脹加劇，失業(yè)人口翻了一倍。此次金融危機還波及到阿根廷、秘魯、巴西、智利、香港等國家及地區(qū)的匯市和股市震蕩。

　　亞洲金融危機起源于泰國，1997年7月2日由于承受不住國際投機者拋售泰銖的重壓，泰國被迫放棄泰銖對美元的固定匯率制，泰銖急劇貶值。泰國爆發(fā)金融危機，并迅速蔓延并危及至馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等東南亞國家以及新加坡、韓國、中國臺灣和香港地區(qū)等，進而向全球擴展，并最終引發(fā)全球性金融動蕩。本次金融危機不僅暴露出經(jīng)濟高速發(fā)展國家自身發(fā)展中的內(nèi)在隱患，也顯露出國際經(jīng)濟循環(huán)、國際金融市場運作以及國際貨幣體系間的一系列問題。

　　1997年底韓國爆發(fā)了嚴重的金融危機，各大銀行，金融機構(gòu)紛紛陷入困境。韓元大幅貶值，半年內(nèi)從兌美元890：1貶到1964.8：1。外匯儲備一度降到30億美元以下，形勢危急，不得不以極其不利的條件接受國際貨幣基金組織及世界銀行等國際金融機構(gòu)和美國等國的資金援助，才得以迅速恢復(fù)，至1998年底已初見成效。此次金融危機雖受亞洲金融危機的影響，但也暴露出本國經(jīng)濟中存在的結(jié)構(gòu)性問題，也是一次財團累積問題的大爆發(fā)。

　　阿根廷經(jīng)受了1995年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融風暴的沖擊后，國內(nèi)經(jīng)濟嚴重削弱，終于在2001年12月爆發(fā)了全面的金融危機、社會危機和政治危機。此次危機的最大特點是資本市場出現(xiàn)了不穩(wěn)定局面。2001年7月，阿根廷已債臺高筑，資本外逃現(xiàn)象日益嚴重。8月金融形勢進一步惡化，資本市場崩潰一觸即發(fā)。利率飆升，股市下跌，12月國內(nèi)暴動、匯率貶值、物價飛漲隨之而來。阿根廷的金融危機是一種資本市場的“歇斯底里癥”，加上接受國際貨幣基金組織長期提供的拙劣的治國方略和貨幣方法，和“少壯派經(jīng)濟學家”通過計算機程序提供的不負責任的咨詢和預(yù)測，并且多年來經(jīng)濟下滑、政治腐敗、社會分裂，12月危機爆發(fā)也是必然結(jié)果。

　　2.4因外債引發(fā)的金融危機

　　俄羅斯1998年金融危機是一種典型的因為外債而觸發(fā)的金融危機。1998年8月17日俄羅斯政府突然宣布三項應(yīng)急政策：一、擴大盧布匯率浮動區(qū)間，調(diào)低盧布匯率的上限到9.5:1，實際將盧布貶值50%；二、到期外債延期90天償還；三、轉(zhuǎn)換內(nèi)債償還期，將1991年12月31日前到期的價值200億美元的國債轉(zhuǎn)換成3、4、5年期限的中期國債。結(jié)果國際金融市場一片嘩然，俄羅斯股票市場猛跌，盧布繼續(xù)貶值。究其原因，我們發(fā)現(xiàn)俄羅斯在從計劃到市場的轉(zhuǎn)軌過程中，打碎了原有的國家機器，也嚴重削弱了財政稅收體系，這是引發(fā)這場金融危機的關(guān)鍵因素。

　　從上述主要金融危機的分析中,可以看出有些金融危機起源于資本市場,有些雖然起源于貨幣危機,但最后也引發(fā)了資本市場的動蕩。資本市場越來越成為醞釀金融危機的重要環(huán)節(jié)。

　　3.中國未來發(fā)生資本市場危機的假設(shè)

　　過去一段時間，雖然先后出現(xiàn)了亞洲金融風暴、俄羅斯金融危機、美國次級債風波等金融危機，但中國并沒有因此而發(fā)生金融危機。目前，我國發(fā)生金融危機的可能性仍然比較小，原因在于：第一，中國沒有開放人民幣資本項目下可自由兌換，外資的進出還受到比較嚴格的管理。與此同時我國實施了比較嚴格的外債管理，并對不同期限的外債的結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。第二，我國經(jīng)濟保持了快速增長，尤其在近5年，平均增長速度超過10%。第三，我國財政收入在近些年增長速度高于經(jīng)濟增長速度，政府財力充裕。第四，經(jīng)過國有銀行股份制改革和上市，銀行的資本充足率和盈利能力顯著改善，金融體系的抗風險能力顯著加強。換言之，微觀金融機構(gòu)的健康狀況和競爭能力顯著加強。第五，我國保持了多年的經(jīng)常項目和資本項目的雙順差格局，積累了巨額的外匯儲備，目前已經(jīng)超過1.5萬億美元。如此巨額的外匯儲備，是抵御金融風險的重要物質(zhì)保證。第六，中國資本市場的規(guī)模相對有限，即使存在監(jiān)管力度不夠，市場操縱，投資者非理性等等問題，但市場的波動與震蕩對國民經(jīng)濟的影響比較有限。

　　但是，在中國資本市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展后，股票市場總市值可能達到100萬億，其對GDP的比率可能高達幾倍！中國還將出現(xiàn)一個巨大的企業(yè)債券市場。幾乎所有大型企業(yè)都將在資本市場上市或融資。而長遠看，人民幣必將實現(xiàn)資本項目下的可自由兌換，我們的金融體系將直接面臨來自外部的沖擊。我們雙順差的國際收支格局不會永遠持續(xù)下去。而隨著中國與發(fā)達國家經(jīng)濟差距的縮小，我國的潛在經(jīng)濟增長速度將出現(xiàn)不可避免的系統(tǒng)性下降。所以，保證過去和現(xiàn)在中國不發(fā)生金融危機的諸多因素在未來都會變化。因此我們有必要認真分析在未來中國發(fā)生金融危機的可能性。

　　我們認為，在未來導(dǎo)致中國可能出現(xiàn)金融危機的原因在于一個背景，一個外部因素和一個內(nèi)部因素。

　　3.1一個背景

　　作為一個落后的發(fā)展中國家，中國目前享有后起的趕超優(yōu)勢，這是長期以來我們保持10%左右經(jīng)濟增長速度的重要原因。具體原因在于中國的城市化尚未完成，還有大量勞動力要從低效率的農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)入高效率的工業(yè)和服務(wù)部門。中國的人口相對年輕，加上傳統(tǒng)文化的影響，因此保有很高的儲蓄率。中國的科技水平與發(fā)達國家存在較大差距，因此我們在很多領(lǐng)域不需要做多少研發(fā)，只要引進國外技術(shù)，就可以直接提高生產(chǎn)效率。但經(jīng)濟增長速度系統(tǒng)性下降與人口結(jié)構(gòu)的顯著變化，將是未來出現(xiàn)資本市場波動和金融危機的重要背景。因為經(jīng)濟增長速度的下降和人口結(jié)構(gòu)的變化影響金融市場的供求關(guān)系。金融系統(tǒng)的運行，總是基于特定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。如果宏觀經(jīng)濟運行的特征發(fā)生重要變化，這對金融系統(tǒng)的影響是深刻而長遠的。具體而言，中國經(jīng)濟增長速度如果在未來某一時刻開始出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，與此同時中國人口的結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，導(dǎo)致儲蓄率系統(tǒng)性下降，那么資本市場的估值水平也可能出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。如果此前存在資產(chǎn)泡沫的話，則泡沫難以支撐。

　　根據(jù)Williomson(1997)，人類再生產(chǎn)類型通常由“高出生率、高死亡率、低自然增長率”模式經(jīng)由“高出生率、低死亡率、高自然增長率”模式，最終轉(zhuǎn)變成為“低出生率、低死亡率和低自然增長率”的模式。在這過程中，由于出生率和死亡率下降在時間上具有繼起性，從而形成年齡結(jié)構(gòu)變化的三個階段。這三個階段分別具有高少年兒童撫養(yǎng)比、高勞動年齡人口比重和高老年撫養(yǎng)比的特征。不同年齡的人群具有不同的經(jīng)濟行為，因此，在不同的年齡結(jié)構(gòu)階段，人口對經(jīng)濟增長具有不盡相同的影響。在人口轉(zhuǎn)變的前一階段，易出現(xiàn)人口年輕化趨勢，少年兒童快速增長，老年人口增長緩慢，其結(jié)果是總撫養(yǎng)比、主要是少兒撫養(yǎng)比快速上升，經(jīng)濟增長深受其累，這時會形成所謂的“人口負債”。而在人口轉(zhuǎn)變的后一階段，易出現(xiàn)人口老齡化趨勢。一般來說，在人口的較大比例由少年兒童或老人組成的情況下，社會負擔率較高，生產(chǎn)性較低，對經(jīng)濟增長不利。然而，通常出生率下降速度和人口老齡化速度不是同步發(fā)生，而是前者先于后者發(fā)生。在出生率下降初期，出生率下降速度快于人口老齡化速度。在這一人口轉(zhuǎn)變過程中，會形成一個有利于經(jīng)濟發(fā)展的人口年齡結(jié)構(gòu)，也就是少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比在一個時期內(nèi)都比較低的局面，并會持續(xù)較長一段時間?？?cè)丝凇爸虚g大、兩頭小”的結(jié)構(gòu)使得勞動力供給充足，社會負擔較輕。年齡結(jié)構(gòu)的這種變化將帶來勞動力增加、儲蓄和投資增長、人力投資增加等有利于經(jīng)濟增長的局面，人口學家稱這段時期為“人口機會窗口”或“人口紅利(Demographic Dividend)”(于學軍，2003；蔡昉，2004；陳友華，2005)。人口紅利具有兩個潛在地促進經(jīng)濟增長的源泉：第一、在具備勞動年齡人口比重大這一潛在人口優(yōu)勢的條件下，勞動的參與率和就業(yè)率均保持在較高水平上，就意味著一個人口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的充足勞動力資源得到了較好的利用；第二、經(jīng)濟活動人口比例高且就業(yè)率較高，使得社會儲備總量大，經(jīng)濟活動中的剩余總量也大(蔡昉，2004)。

　　當人口轉(zhuǎn)變進入少兒數(shù)量持續(xù)減少、老年人口快速增加的階段，老年撫養(yǎng)比的上升速度大大快于少兒撫養(yǎng)比的下降速度，總撫養(yǎng)比上升較快，經(jīng)濟增長將受阻，這時重又出現(xiàn)人口負債。只有在人口轉(zhuǎn)變的中期，當青壯年人口快速增長的時候，人口紅利才會出現(xiàn)，因此，“人口紅利”只是一個相對暫時的歷史機遇(陳友華，2005)。

　　從上世紀70年代到1990年，由于計劃生育政策的實施控制了人口增長，導(dǎo)致少兒撫養(yǎng)比急劇下降，同時上世紀60年代出生的大量人口進入勞動年齡，而這時老年撫養(yǎng)比增加不大，使得總撫養(yǎng)比降至49.83%，從而我國開始進入人口紅利期。此后，總撫養(yǎng)比繼續(xù)下降，大約2010年到達40%左右。但從2015年左右開始人口老齡化速度加快，老年撫養(yǎng)比快速上升，到2030年前后，總撫養(yǎng)比又回升到50%左右，意味著中國人口紅利期結(jié)束。一個國家或地區(qū)如果恰好處于人口年齡結(jié)構(gòu)最富生產(chǎn)性的階段上，并且能夠?qū)@種人口紅利加以充分利用，經(jīng)濟增長就可以獲得一個額外的源泉，創(chuàng)造經(jīng)濟增長奇跡。然而，人口紅利并不是持久的經(jīng)濟現(xiàn)象。

　　為了應(yīng)對人口的快速膨脹帶來的巨大壓力，中國從上世紀70年代開始實行了計劃生育政策，中國人口的增長因此得到了有效控制，但同時，中國又面臨在人口問題上的另一個危機——人口老齡化。歷次全國人口普查的數(shù)據(jù)顯示，65歲以上老年人占總?cè)丝诘谋壤?953年為4.4%，1964年為3.6%，1982年為4.9%,1990年為5.6%，2000年則上升到7.0%(國務(wù)院人口普查辦公室、國家統(tǒng)計局人口和社會科技統(tǒng)計司，2001)。按照國際公認的7%的老齡化社會的界限，中國目前已處于老齡化國家的行列。在特殊的政策背景下，中國人口結(jié)構(gòu)從年輕型、成年型過渡到老年型，僅用了20多年的時間，導(dǎo)致中國在經(jīng)濟還沒有來得及得到充分發(fā)展的情況下，過早地步入老齡化社會，出現(xiàn)了未富先老的局面，而世界發(fā)達國家的過渡時間都在50年甚至100年(張學輝，2005)。

　　到了2020-2030年，當這60年代出生高峰期的一代人步入老年，社會老年人口的比重將會大大上升。根據(jù)中國老齡協(xié)會提供的數(shù)據(jù)，2020年我國65歲以上人口將占總?cè)丝诘?1.9%，在2035-2040年間達20%，而在2050年左右，將高達總?cè)丝诘慕?/4。

　　我們認為中國人口轉(zhuǎn)變不僅對對經(jīng)濟發(fā)展有深刻的影響，而且對于資本市場有重要影響。人口的轉(zhuǎn)變甚至是未來中國出現(xiàn)金融危機一個重要背景。

　　由于計劃生育政策的影響，以及市場化改革的完成，到2020年進入婚育階段的年輕人對房產(chǎn)的需求，將不同于現(xiàn)在?，F(xiàn)在是老年人、中年人和青年人都在購置房產(chǎn)，而那時購買房產(chǎn)的需求最強烈的將是青年人，他們將面對比較充裕的供給，特別是二手房供給，因此房地產(chǎn)的估值水平可能下降，從而帶動股票市場的價格下降。另外，人口年齡結(jié)構(gòu)變化將導(dǎo)致儲蓄率的系統(tǒng)性下降，經(jīng)常貿(mào)易順差占GDP的比例可能會大大降低，流動性過剩不一定成為經(jīng)濟運行常態(tài)，利率水平也不太容易長期維持在較低水平。

　　總之，在2015——2020年中國經(jīng)濟增長速度與現(xiàn)在相比，將很可能出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，而且將進入老齡化階段，這使得中國總體儲蓄率下降。因此宏觀經(jīng)濟政策的失誤或來自外部的沖擊，將成為中國資本市場估值水平顯著性降低的重要借口或?qū)Щ鹚?。具體路徑如下：

　　儲蓄率下降與經(jīng)濟增長速度降低——資產(chǎn)價格上升的預(yù)期減弱——人口總量下降與輕壯年人口比例降低——對房地產(chǎn)的資產(chǎn)需求不再旺盛——導(dǎo)致房地產(chǎn)的估值水平下降——股票市場估值水平下降——意外的政策失誤或外部沖擊將成為資產(chǎn)估值水平出現(xiàn)下降拐點的最好借口

　　3.2一個外部因素

　　外部因素將導(dǎo)致中國資本市場對外部沖擊非常敏感。

　　一方面中國投資者將更多地進行海外投資。今后十年，中國資本市場將成為全球最重要的資本市場之一?？偸兄祵⑦_到100萬億人民幣。中國資本市場的國際化程度與現(xiàn)在相比，將空前提高。不少國外的企業(yè)將在中國上市。由于人民幣的國際化，也就是說人民幣成為完全可自由兌換貨幣，而且開始變?yōu)樵S多國家的國際儲備貨幣。這為中國企業(yè)和居民的海外投資提供了非常便利的條件。到那個時候，中國的投資者完全能夠在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)。由于人民幣將在國際化過程中不斷緩慢升值，所以投資者會發(fā)現(xiàn)海外資本市場甚至其他資產(chǎn)市場如房地產(chǎn)市場日益具有吸引力。相應(yīng)地，在國際收支結(jié)構(gòu)上，中國有可能繼續(xù)保持一定比例的經(jīng)常項目順差，但隨著中國人口結(jié)構(gòu)的變化，儲蓄率將不斷下降，所以順差占GDP的比例也將趨于下降。為了平衡國際收支，資本項目將出現(xiàn)逆差，也就是說中國將成為重要的資本輸出國。

　　另一方面，越來越多的外國投資者將以不同形式進入中國資本市場。QFII的額度將越來越大，普通海外投資者也將有渠道進入中國資本市場。海外機構(gòu)投資者還將日益廣泛地通過參股、控股的形式進入中國的機構(gòu)投資者，獲得直接投資中國資本市場的機會。

　　資本外部投資過度膨脹是將來中國發(fā)生金融危機的重要外部因素。由于人民幣升值將是一個比較長期的過程，人民幣國際化也將在今后較長一段時間里進行。為了獲得成本優(yōu)勢，企業(yè)外部投資將不斷膨脹。此外，工資水平上升和環(huán)境保護壓力等也會促使企業(yè)不斷進行對外投資。就像20世紀80年代中后期和90年代前期的日本那樣。資產(chǎn)與負債在結(jié)構(gòu)上和期限上嚴重不匹配。資本外部投資過度膨脹還導(dǎo)致生產(chǎn)類企業(yè)的很多資產(chǎn)都轉(zhuǎn)移到中國境外，而境內(nèi)的資金則不足，這可以被稱為產(chǎn)業(yè)空心化。產(chǎn)業(yè)空心化一方面導(dǎo)致國內(nèi)的消費與流動性受國際市場影響很大，另一方面導(dǎo)致企業(yè)更容易被房地產(chǎn)與股票市場等容易帶來高收益的投資領(lǐng)域所吸引，從而加劇國內(nèi)資本市場泡沫。

　　外部因素的影響路徑如下：資本外部投資過度膨脹——產(chǎn)業(yè)空心化——國內(nèi)消費與流動性受國際市場影響過大——外部沖擊導(dǎo)致國內(nèi)資本市場動蕩——投資者調(diào)整資產(chǎn)組合——人民幣短期貶值

　　3.3一個內(nèi)部因素

　　由于資產(chǎn)價格高漲，企業(yè)往往用股權(quán)和房地產(chǎn)向銀行抵押，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，必將形成銀行體系的大量不良貸款。

　　企業(yè)大量投資于回報率較高的領(lǐng)域，如礦產(chǎn)、地產(chǎn)、股權(quán)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)在股票市場泡沫時期，容易從一級市場融資，導(dǎo)致銀行信貸向規(guī)模比較小的企業(yè)傾斜，結(jié)果這些企業(yè)用股權(quán)、房產(chǎn)等抵押。

　　在泡沫時期，上市公司的業(yè)績往往呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。但我們需要區(qū)分這種業(yè)績增長是否為主營業(yè)務(wù)，是否為可持續(xù)的。

　　公司報盈利增長很多是由于注資引起來的，還有很多是炒股票引起來的，比如保險公司最近盈利漲了很多，百分之五六十是因為它們買的股票增值了。 券商盈利最近也大幅度上升，還有很多非金融公司它的流動資金也拿去買股票，所以賺了很多錢。

　　過度的交叉持股，在市場上升或牛市階段，會成為推動市場加速上漲的重要因素。以吉林敖東(22.58,0.58,2.64%,吧)為例，這個企業(yè)的主營業(yè)務(wù)本來是制藥，但后來成為廣發(fā)證券的大股東。如果市場行情高漲，廣發(fā)證券的業(yè)績肯定向好，而吉林敖東能夠分到的紅利也不少，業(yè)績自然上升。2007上半年實現(xiàn)盈利9.78億元，其中來自廣發(fā)證券的投資收益為9.43億元！每股收益中公司主營業(yè)務(wù)只貢獻7分錢！于是整個市場的投資者就被誤導(dǎo)了，認為上市公司業(yè)績大幅度攀升，于是更加踴躍進行交易，結(jié)果又促進了證券公司的業(yè)績上升。

　　過度的交叉持股，導(dǎo)致市場快速上升，而且容易掩蓋泡沫的嚴重程度。一般而言，資本市場的泡沫有如下特征：

　　第一，價格快速上漲；

　　第二，市場對對價格持續(xù)上升抱很高期望；

　　第三，相對于歷史平均值和國際平均水平估價過高；

　　第四，泡沫通常存在于低利率環(huán)境；

　　第五，泡沫一旦破滅，速度非常之快，遠遠快于泡沫的生成速度。

　　日本的股票價格指數(shù)變化，典型地反映了上述特征。

　　日本經(jīng)過這場泡沫危機的打擊，產(chǎn)生了三方面的負面影響。

　　首先，資產(chǎn)價格水平長期走低，股票市場價格水平至今沒有回到泡沫時期的水平。多數(shù)地區(qū)的房地產(chǎn)價格也低于泡沫時期的價格水平。

　　其次，銀行業(yè)受到嚴重打擊，不良資產(chǎn)劇增。不少金融機構(gòu)破產(chǎn)。

　　第三，經(jīng)濟長期不景氣，20世紀90年代，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的實際年均增長率僅為1.1%。這被日本人稱為“失去的十年”。

　　內(nèi)部因素的影響路徑如下：

　　企業(yè)交叉持股——資本市場泡沫——房地產(chǎn)泡沫——意外的貨幣政策沖擊——資產(chǎn)價格大幅度下降——許多商業(yè)銀行出現(xiàn)不良貸款

　　總之，在中國資本市場完成了跨越式發(fā)展后，未來的金融危機很可能起源于資本市場。我們一定要注意可能由資本市場觸發(fā)的系統(tǒng)性金融危機。為了防范這種金融危機，需要未雨綢繆。首先要從戰(zhàn)略的高度審視我國的有關(guān)退休的勞動政策，有關(guān)社會保障基金的政策，目的是為了防止就業(yè)人口的劇烈波動和儲蓄率的劇烈波動。其次我們必須加強對股票市場和房地產(chǎn)市場的監(jiān)管與調(diào)控，在2015——2020這個階段前后，特別注意控制資本市場的泡沫水平。第三，在人民幣國際化背景下，我們的國際收支管理在今后對于防范金融危機仍然起著關(guān)鍵的作用。